专注垃圾焚烧运营,实现稳健高质量增长。1)公司2018年收入同比下降40.47%,主要原因是上年收入中包含印染板块1-10月数据(已于2017年10月置出),而公司目前主业垃圾焚烧运营业务增长8.85%(收入占比97.91%)。2)公司毛利率52.13%,同比增长18.58pct,主要也是2017年10月印染板块置出影响;而垃圾焚烧运营毛利率为52.14%,同比增长5.25pct,盈利能力提高。3)现金方面,公司收现比111.57%,同比增长5.86pct,经营现金流/净利润为198.63%,同比增长36.22pct,盈利质量持续改善。
   
公司:产能释放推动营收高增,利润率有望维持高水平。截止2018年底,旺能环境已投运19个垃圾焚烧项目,产能合计1.11万吨/日。若各垃圾焚烧项目能够按预期投产,到2020年公司垃圾焚烧产能将达到2.56万吨/日,产能增幅约1.3倍。垃圾焚烧行业属于典型的重资本行业,其成长逻辑的实现需要有资金保障,基于盈利预测模型,预计公司2020年资产负债率仍低于55%,与同行企业目前资产负债率水平相当,公司产能扩张方面资金压力尚可接受。产能高速扩张必然导致财务费用短期快速增长,但炉排炉项目产能占比提升、吨垃圾处理费及吨发电量的提高驱动毛利率趋势性向上,同时新增项目充分享受所得税优惠政策,公司综合所得税率下行。综合来看,公司在产能扩张驱动营收高增的情况下有望维持较高的利润率。
   
l 行业:短期政策驱动高速增长,长期增长有保障。从近2~3年的维度来看,十三五计划将推动垃圾焚烧率进一步提升。即使悲观假设不能完成规划要求(实现情况与规划值的差距与十二五计划相同),到2020年底全国城镇生活垃圾,焚烧处理占无害化处理能力可达到50%,相比2017年底提高12pct;2018-2020年行业产能复合增长率达到15%。在产能高速扩张的情况下,2018-2020年行业产能利用率仍可维持在近95%的高水平。长期来看,城市化率的提升将保障垃圾总量的持续增长,同时垃圾分类的推行将推动吨垃圾发电量长期增长。 l
   
投资建议:给予“审慎增持”评级。公司专注垃圾焚烧运营,现有运营产能1.1万吨/日,在建筹建产能1.5万吨/日,看好未来3年产能翻倍,同时近3年收现比、利润质量均超100%。我们预计公司2019-2021年归母净利润为4.13、5.37、7.13亿,同比增速34.7%、30.2%、32.7%,对应4月18日估值19.6、15.0、11.3倍,给予“审慎增持”评级。
   
风险提示:项目建设进度风险,融资利率上行风险,垃圾焚烧电价波动风险。